В последние дни декабря 1989 года вряд ли кто из японских и международных инвесторов мог предположить, что десятилетие фондового чуда на островах доживает последние дни.
В 80-е годы прошлого века курсовая стоимость акций японских корпораций увеличивалась на 20–30% в год. На последней, экспоненциальной стадии роста в 1986–1989 годах стоимость национальных акций выросла втрое. В 1989 году суммарная капитализация японских компаний была в шесть раз выше, чем в 1980-м, и в 17 раз выше, чем в 1970-м. А всего за 1949–1989 годы курс акций, имеющих котировку в первой секции Токийской фондовой биржи, вырос в двести раз. Для сравнения: самый представительный индекс акций американских компаний S&P 500 за тот же период увеличился в двадцать раз. Отношение цены акций к прибыли (P/E) в Японии неуклонно повышалось и достигло в 1989 году 71 в целом по всем акциям первой секции и почти 250 у отдельных компаний. По абсолютным размерам капитализации Япония заметно опередила США и заняла первое место в мире (около 40% мировой капитализации).
Но — любимая присказка Гринспена — «деревья не растут до небес». Уже в первые биржевые дни января 1990-го японские акции посыпались. Спустя десять месяцев за ними последовали цены на землю и недвижимость. В течение первого же года падения рынка сдувшийся пузырь акционерного капитала потерял 38% своей стоимости, разоряя инвесторов и ставя на грань банкротства сотни финансовых институтов, выдававших кредиты под обеспечение фондовых активов. В 1990 году пять крупнейших банков мира из десяти были японскими, сейчас — только один.
Обвал
Японские банки оказались втянутыми в финансовые спекуляции. Более четверти всех выданных ими в 1984–1990 годах кредитов было предоставлено фирмам, занимающимся операциями с недвижимостью. В 1991 году выданные этим фирмам ссуды достигли трех четвертей портфеля кредитов промышленным компаниям.
К 1999 году размер только официально признанных «плохих» кредитов японских банков стал астрономическим — 1 трлн долларов, или порядка 30% ВВП. Около трети этой суммы добавили кредиты, которые были выданы заемщикам из Юго-Восточной Азии и перестали обслуживаться в 1997–1998 годах вследствие регионального финансового смерча. Обеспечением большинства таких долгов служили закладные на земельные участки, цена которых в конце 90-х была втрое ниже, чем на пике пузыря цен активов в конце 80-х. Соответственно, рыночная реализация залогов была чревата для банков гигантскими убытками.
Япония входит в число исторических рекордсменов по глубине падения цен на акции: индекс «голубых фишек» Nikkei 225 после второй волны охлаждения биржевой конъюнктуры, начавшейся в 2000 году, весной 2003 года опустился до уровня начала 80-х годов и был примерно в пять раз ниже максимального, достигнутого в годы «бума Хейсей» в декабре 1989 года (Heisei boom — так японцы именуют свой пузырь). Даже сегодня, 18 лет спустя, индекс Nikkei болтается на уровне лета 1992 года, составляя около 40% докризисного максимума.
С фондовой катастрофой подобной тяжести и продолжительности может посоперничать лишь динамика американских акций в годы Великой депрессии. Там максимальная глубина спада индекса Dow Jones была даже больше, чем в Японии начала 90-х. К началу четвертого года свободного падения курсов акций в июле 1932 года индекс съежился до 13% предкризисного максимума, затем до марта 1937 года Dow Jones подрос до 50% максимума, потом спад и болтанка возобновились, сменившись устойчивым ростом биржи лишь в мае 1942 года.
Понятно, что финансовая катастрофа подобных масштабов не могла произойти изолированно, не задев реальный сектор хозяйства. В середине 1991 года, через 18 месяцев после начала оглушительного схлопывания пузыря на фондовом рынке, Япония вступила в полосу тяжелой рецессии. Первоначально все ожидали обычного циклического спада — никто в стране и за ее пределами не мог предположить, что страна, четыре десятилетия подряд поражавшая мир небывалыми темпами роста, технологическими новинками и экспансией капитала, окажется ввергнутой в мучительную многолетнюю полосу стагнации.
Неуправляемое сдутие пузыря активов вызвало паралич финансовой системы, что самым негативным образом отразилось на экономике, прежде всего на компаниях, ориентированных на внутренний рынок и лишенных доступа на международные рынки кредитов и капитала.
За десятилетие, предшествовавшее кризису, японская экономика выросла на 48% (среднегодовой рост порядка 4%; максимальный темп 6,8% был достигнут в 1988 году), тогда как посткризисная декада дала прирост лишь в 12% (1,1% в среднем за год) — это примерно в три раза ниже, чем за тот же период у США, и в два раза ниже, чем в странах ЕС. Четырехкратное падение темпов. Недаром за десятилетием 90-х в Японии прочно закрепился ярлык «потерянное».
Для многих японцев это выражение имело вовсе не метафорический смысл. В конце 90-х число самоубийств в стране превысило 300 тысяч в год (свыше 800 человек в день!), вдвое превзойдя уровень начала 70-х. Значительная часть из них была связана с банкротствами работодателей или невозможностью рассчитаться с долгами.
Тяжесть «японского синдрома» 90-х была предопределена как особенностями национальной экономической системы, так и мощностью самого бума второй половины 80-х. Именно колоссальный перегрев рынков земли, недвижимости и акций задал глубину последующего падения.
Немалую роль, по единодушному мнению наблюдателей, сыграла и нерешительная, непоследовательная, а местами откровенно ошибочная (ох как легко критиковать двадцать лет спустя!) политика правительства и денежных властей Японии, коренившаяся в особенностях и традициях функционирования политической и бизнес-элиты страны.
Кто надул пузырь?
Впрочем, этими версиями объяснения причин бума Хейсей и последующего его краха далеко не исчерпываются. Не надо забывать, что в 80-е годы прошлого века именно Япония воспринималась и действительно была реальным (а не потенциальным, как сейчас Китай) конкурентом США в гонке за мировое экономическое лидерство. Более того, Америка не только хотела ослабить Японию, но и имела для этого достаточно возможностей. После проведенной в 1986 году кардинальной либерализации финансового сектора страны он стал неотъемлемой частью интегрированного международного рынка капитала и валют. А значит, вынужден был играть по принятым на этих рынках правилам.
Мы не располагаем достаточными аргументами в пользу конспирологических версий объяснения накачки и взрыва японской финансовой бомбы американцами (хотя результаты «бомбардировки» объективно сыграли на руку США, да и поучились они на японском опыте изрядно). Скорее, американцы просто решали свои проблемы, подключив к этому своих визави из наиболее влиятельных по финансовой мощи стран. За внутренние последствия такой поддержки американцы уже не отвечали.
Экономисты-международники со стажем уже догадались, о каком событии мы ведем речь. Действительно, на наш взгляд, именно соглашения, достигнутые в нью-йоркском отеле «Плаза» в сентябре 1985 года пятеркой крупнейших финансовых держав — США, Японией, Германией, Англией и Францией, оказались ключевыми для надувания японского фондового пузыря. К этому моменту американцы явно не справлялись в одиночку с сильно переоцененным в результате «рейганомики» долларом и были вынуждены подключить к корректировке международных курсовых соотношений своих конкурентов-союзников. Путем согласованных интервенций центробанков стран-участниц соглашения доллар США был агрессивно девальвирован относительно валют этих стран. В частности, курс японской иены к доллару вырос за два с небольшим года почти на 50% — с 220 до 124 иен за доллар.
Казалось бы, по простой логике, чтобы ревальвировать валюту, надо было поддержать интервенции повышением процентных ставок, увеличив этим привлекательность иеновых активов. Однако внутренняя экономическая ситуация, похоже, не позволила Банку Японии сделать это. В марте 1986-го вниз пошла инфляция (не в последнюю очередь вследствие все той же стремительно дорожающей иены), в июле она уже провалилась ниже нуля. В этой ситуации держать или повышать учетную ставку было, судя по всему, невозможно — тогда на угнетающее воздействие быстро дорожающей иены наложился бы эффект высоких реальных процентных ставок. И Банк Японии энергично снизил ставку вдвое, с 5 до 2,5% в период с января 1986-го по февраль 1987 года, чтобы хоть как-то компенсировать ревальвацию иены.
Но именно такое необычное сочетание становящейся более доступной, но притом дорожающей валюты определило феноменальный экспорт японских капиталов, торможение роста товарного экспорта и импульс к надуванию пузыря на фондовом рынке. При этом сокращения профицита Японии в торговле с США, на что делался расчет, не произошло.
К середине 1989 года экспоненциальный рост биржи и цен на землю и жилье уже вызывал серьезную озабоченность японских властей. И они решили действовать — как станет очевидно впоследствии, излишне решительно. С мая 1989-го по август 1990 года ставка Банка Японии была вздернута с 2,5 до 6%, что было явно избыточной реакцией, если принимать во внимание уровень инфляции только на товарных рынках (индекс потребительских цен устойчиво рос, но не превысил 4% годовых), а также наметившиеся признаки торможения роста ВВП. Фактически под прицел денежных властей попал сам пузырь, который с этого момента был уже обречен. Ему не дали умереть своей смертью. Если даже согласиться с тем, что бомбу под японские финансы заложили американцы, то взорвали ее сами японцы, без всякого вмешательства извне.
Цена нерешительности
Одна из наиболее популярных гипотез, объясняющих тяжесть кризиса в японской экономике в 90-е годы, связывает его с недостаточной решительностью Банка Японии в смягчении денежной политики в первой фазе рецессии. Действительно, последовательные снижения банком учетной ставки (с июля 1991-го по февраль 1993 года она была снижена в шесть приемов с 6 до 2,5%) фактически лишь следовали за снижающейся инфляцией, тогда как уровень реальных процентных ставок держался на неизменном уровне порядка 2% годовых до конца 1995 года, когда они наконец были опущены почти до нулевой отметки. Для сравнения: политика ФРС США по купированию «кризиса доткомов» в 2001 году была куда более решительной — учетная ставка в реальном выражении была снижена практически до нуля уже к концу кризисного года. Впрочем, решительность американцев была продиктована не в последнюю очередь горьким уроком Японии 90-х.
Но в этом, казалось бы, не оставляющим места для алиби обвинении есть одно слабое место. Дело в том, что оно оперирует реальными ставками ex post, то есть рассчитанными исходя из фактической инфляции в периоды, следующие за моментами измерения. Очевидно, что реальные ставки ex post не более (хотя и не менее) чем плод кабинетных расчетов экономистов, пытающихся дать оценку ретроспективе. В реальной жизни субъекты хозяйства принимают решения о сбережениях, кредитах, займах и инвестициях, дефлируя текущие номинальные ставки уровнем ожидаемой инфляции (то есть ориентируясь на ставки ex ante).
Если превалирующие в данный момент инфляционные ожидания занижают ее фактическую будущую величину, то ставки ex ante выше ставок ex post. И наоборот, если большинство хозяйственных акторов, включая денежные власти, грядущей дезинфляции не ожидают, то реальные имплицитные ставки, определяющие поведение игроков, должны быть ниже уровня, задаваемого фактическим уровнем инфляции. Именно так, судя по представительным консенсус-прогнозам, было в Японии в период с начала 1991-го вплоть до сентября 1993 года. Таким образом, однозначно принять гипотезу избыточно жесткой денежной политики Банка Японии в первые три года рецессии не представляется возможным.
Впрочем, в этом споре вряд ли когда-либо будет поставлена точка. Дискуссия о том, была ли денежная политика в США в 30-е годы прошлого века слишком жесткой, чтобы усугубить и пролонгировать Великую депрессию, не утихают уже восьмой десяток лет. Обвинители указывают на высокие реальные процентные ставки, по которым компании-заемщики были не в состоянии сколько-нибудь массово привлечь кредиты. Защитники ФРС связывают денежное сжатие с резким падением спроса на кредиты со стороны как компаний, так и банков безотносительно к динамике цены денег.
Куда менее объяснима нерешительность Банка Японии, прервавшего снижения своей базовой ставки на долгие 18 месяцев, с октября 1993-го по март 1995-го, на фоне резкого снижения и инфляции, и инфляционных ожиданий. (Сильным дезинфляционным фактором стала энергичная ревальвация иены по отношению к доллару, достигшая апогея весной 1995 года и приведшая к решению G7 в Галифаксе согласованно снизить курс иены. Параллельно Банк Японии развернул массированную накачку проблемных банков деньгами, надувая очередной пузырь в странах Юго-Восточной Азии и России, валюты которых были привязаны к доллару США.)
Этот эпизод с гораздо большей уверенностью можно трактовать как пример неоправданной жесткости денежной политики БЯ, повлиявшей на дальнейшее снижение экономической активности. Когда же к осени 1995 года ставка БЯ была наконец опущена до 0,5%, было уже поздно — началась дефляция, и процентная политика банка оказалась на долгие десять лет фактически выключенной из арсенала средств регулирования экономики. Экономика попала в классическую ловушку ликвидности: при учетной ставке, близкой к нулю, дефляция влечет за собой увеличение реального процента, но при этом дальнейшее снижение номинальной ставки уже невозможно, что приводит к резкому дестимулированию инвестиций.
Конечно, сказался и психологический фактор — первые несколько лет после схлопывания пузыря серьезность происходящих в экономике процессов недооценивалась. И правительство, и банкиры, и предприниматели ожидали быстрого восстановления фондового рынка и возобновления циклического роста ВВП. «Масштаб кризиса мы в правительстве тогда адекватно не осознавали», — признался годы спустя в одном из интервью легендарный Эйсуке Сакакибара, экс-заместитель министра финансов Японии по международным делам, за свой авторитет среди банкиров и на валютном рынке получивший прозвище мистер Иена. Поэтому, вероятно, корректнее было бы сказать, что степень смягчения денежной политики в начале 90-х была адекватна обычной циклической рецессии, но явно недоучитывала эффект лопнувшего пузыря активов и тяжесть ситуации, в которой оказался финансовый сектор страны.
Зато принесли свои плоды принятые правительством меры прямого бюджетного стимулирования экономики. Во втором полугодии 1995 года наметилось оживление хозяйства — начали расти и кредиты, и инвестиции в основной капитал. По итогам 1996 года ВВП вырос на впечатляющие 5% — темпы, невиданные с 1990 года; максимум среди стран «большой семерки».
Оборотной стороной медали стал гигантский дефицит казны, превысивший к концу 90-х годов отметку 10% ВВП. С 2000 года по стоимости находящихся в обращении правительственных облигаций Япония опередила США, а по соотношению государственного долга и ВВП (173% в 2005 году, и этот показатель продолжает расти) заняла первое место среди промышленно развитых стран.
Подножка
Однако увеличение налогов весной 1997 года (отмена льгот по подоходному налогу, увеличение ставки налога на потребление с 3 до 5%, рост отчислений по медицинскому страхованию) и последовавший летом–осенью того же года кризис в Юго-Восточной Азии похоронили шансы на устойчивое оживление хозяйства. Темпы роста ВВП Японии упали до 1,6% в 1997 году. Это и понятно: под ударом оказались важнейшие локомотивы хозяйства — внутренний потребительский спрос и экспорт. По итогам 1998 года экономика ушла в минус — ВВП сократился на 2,5%.
Тяжесть кризиса в финансовой системе достигла апогея в 1997 году, когда обанкротился десятый по размеру банк страны Hokkaido Takushoku Bank и легендарная, четвертая по размеру активов под управлением японская брокерская компания Yamaichi Securities. Показательно, что в тот момент финансовые власти демонстративно отказались спасать эти институты. Как заявил тогдашний министр финансов Японии Хироси Муцудзука, стабильность японских финансовых институтов зависит от способности компаний самостоятельно решать свои проблемы.
Громкие банкротства 1997 года привели к новой волне снижения цен акций японских финансовых институтов. Банкам для получения кредитов на зарубежных рынках пришлось увеличивать процентную ставку. Эта разница в диапазоне 20–80 базисных пунктов, прозванная японской премией, держалась на протяжении 1997–1998 годов. Первый сравнительно непродолжительный эпизод появления на рынке капитала стойкой премии на японские активы был зафиксирован еще осенью 1995 года, когда, несмотря на оживление экономики, выяснилось, что проблема неработающих банковских активов не только не рассасывается, но даже усугубляется.
Мучительное восстановление
В начале 1998 года ошибочность фискально-денежного зажима стала очевидной. Выяснилось, что даже крупнейшие японские банки не смогут обойтись без государственной поддержки. В результате финансовая политика властей изменилась на 180 градусов. Были увеличены госинвестиции, предприняты шаги по снижению налогов. Парламент принял закон о выделении 30 трлн иен (около 215 млрд долларов по тогдашнему курсу) на поддержку банков. В ноябре 1998-го парламент удвоил цифру финансовой поддержки банков, доведя ее до 12% ВВП. Для контроля над процессом реструктуризации в банковском секторе был создан комитет по возрождению финансового сектора (КФС).
Почти все японские банки воспользовались государственной помощью. Это были инъекции в капитал путем покупки государством привилегированных акций или облигаций с правом конвертации в обыкновенные акции при несоблюдении банками требований по оздоровлению (если по истечении определенного периода — от трех месяцев до семи с половиной лет для разных банков — они не решат свои проблемы). Банкротства фактически недееспособных банков всячески избегали. Вместо этого по инициативе и под контролем министерства финансов проводились слияния финансовых институтов с одновременным вливанием в их капитал госсредств.
Японский банк долгосрочного кредита, а также Японский кредитный банк были временно национализированы. В сентябре 1999 года американская компания Ripplewood Holdings получила разрешение от КФС на покупку Банка долгосрочного кредита. Это был первый случай приобретения одного из ведущих банковских учреждений страны иностранной фирмой.
Радикальная чистка банковского сектора была невозможна по политическим причинам. Банки были тесно переплетены с чиновниками минфина, покрывавшими их практику нерыночных кредитов. Минфиновцы также находились в связке с влиятельными депутатами из правящей Либерально-демократической партии (ЛДП), представлявшей интересы крупнейших несостоятельных заемщиков (строительные фирмы, сельхозкооперативы и т.д.). Фактически действовала круговая порука между кредиторами, заемщиками, регуляторами и чиновниками, которая подпитывалась перекрестным участием в капитале банков и компаний-заемщиков.
Неповоротливость японской финансовой системы определялась и тем обстоятельством, что вплоть до середины 90-х роль законодательства в регулировании частного финансового сектора была крайне невелика. Значительная часть управления осуществлялась министерством финансов в дискреционном режиме путем разовых индивидуальных решений, включая устные указания, не имевшие письменного подтверждения. Такая система порождала целую сеть неформальных связей и договоренностей чиновников министерства с частными компаниями и банками. Распространенной практикой являлись «золотые парашюты» для отставных сотрудников министерства, которые назначались на ведущие посты в банках. Практиковались и «встречные» назначения — частных банкиров на посты в министерстве финансов.
Мощной оппозицией решительной реформе японского финансового сектора было влиятельное министерство почты и телекоммуникаций, опасавшееся приватизации этого фактически крупнейшего в мире сберегательного института. Только сейчас, десять лет спустя, японское правительство вплотную подошло к решению этой задачи. В течение ближайших десяти лет почта должна быть разделена на четыре структуры — компанию по доставке почты, компанию по управлению 25 тыс. почтовых отделений, сберегательный банк с активами 226 трлн иен (1,87 трлн долларов) и компанию по страхованию жизни с активами 114 трлн иен (943 млрд долларов).
В начале 1999 года Банк Японии принял ряд неценовых мер по расширению доступа банков к ликвидности — несколько раз он прибегал к прямым рыночным покупкам гособлигаций, расширил перечень ценных бумаг, принимаемых в обеспечение операций репо, и т.д. «Несмотря на вливания огромных сумм бюджетных денег в банковский сектор полностью расчистить балансы банков от «плохих» долгов не удалось, — вспоминает Эйсуке Сакакибара. — Дело в том, что, в то время как финансовый сектор пережил реструктуризацию, его ключевые контрагенты в реальном секторе японской экономики, прежде всего строительство и торговля, так и не провели реструктуризацию своей деятельности. А представители экспортного сектора, все эти «Сони» и «Тойоты», не являются клиентами японских банков — они успешно кредитуются за рубежом и привлекают средства на глобальном рынке капитала.
Таким образом, завершение оздоровления японского финансового сектора возможно только в результате оздоровления и реструктуризации отраслей — главных заемщиков. В ходе такой реструктуризации не исключен еще один финансовый мини-кризис и новые вливания бюджетных средств».
en.wikipedia.org
